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世界中で活況を呈する金融機関ハイブリッド証券:微妙な差異にご用心

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マシュー・ミネティアン(写真)   
アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー
保険資産運用 ディレクター 
 
シュルト・バキル  
アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー
社債リサーチ・アナリスト
 
 

 

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2015年9月7日

 

国際的な銀行が厳格な自己資本規制を適用するのにともなって、金融セクターのハイブリッド証券の市場が成長してきている。しかし、すべてのハイブリッド証券が同じ性質を有するわけではないため、投資家はそれぞれに応じたアプローチをとる必要がある。
 
とは言え、すべてのハイブリッド証券に共通している重要な特徴がある。ハイブリッド証券は、金融危機に対する銀行の抵抗力の改善を目的に策定された国際的な規制(バーゼルⅢ)に対応すべく作成された証券であるため、発行体の銀行は経営上の困難に直面した際に、元本減額あるいは株式への転換を行うことが可能である。これにより、銀行を救済する必要が生じた場合に、納税者ではなく、株主または債券保有者が損失を負担することが明確になる。
 
世界中の銀行ですでに2,000億米ドルを超えるAT1債(その他Tier 1債)が発行されている。AT1債とは、金融危機が起こった場合に最初に損失を吸収する債券であり、今後数年のうちにその発行額はほぼ2倍に増えることが予想される(図表1)。
 
 
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このAT1債についても、各証券の構造にはパフォーマンスに影響を与えかねない重要な違いが存在するため、最も魅力度の高い投資機会を獲得するには、規律ある分析とグローバルな専門知識が必要となる。
 
 
経済状況とクレジット・サイクルを理解することが重要
 
成長を続けるこの市場において運用会社にまず求められるのは、地域ごとの経済状況と世界のクレジット・サイクルをよく理解することである。例えば、米国や欧州の銀行はここ数年にわたり自己資本を強化し、リスクを低下させているため、銀行セクターは世界金融危機以前よりも強固で健全なファンダメンタルズを有している。
 
また、米国や英国では経済状況が大幅に改善している一方、ユーロ圏は回復の初期段階にあるようだ。以前に当ブログ記事でお伝えしたように、このようにより厳格な規制と改善しているファンダメンタルズが組み合わさることで、米国の優先証券(「新しい銀行規制がもたらす債券の投資機会」参照)や欧州のAT1債(「銀行規制の強化がもたらす新たな投資機会」参照)の魅力度が高まっている。
 
米国や欧州の銀行のバランスシートは健全性が増しているため、2008年のような経営の危機に陥る可能性は低くなっている。これにより、米国の優先証券や欧州のAT1債といった資産によって損失が生じるリスクは低下しており、投資家はこれらの資産に投資することで、資本構造においてより低位にある資産を選ぶことと引き換えに高い利回りを手に入れることができる。実際、2015年初来、これらの資産の利回りはBB格の米国ハイイールド債の利回りを上回っている(図表2)。
 
 
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他の地域の状況は異なる。運用会社は、コモディティ価格の動向に左右される国や足元でクレジット・ブームあるいは住宅価格の急騰が認められた国に対しては慎重な姿勢をとる必要があるだろう。こういった国々における経済成長の減速は、不良債権の急増や、銀行の発行済ハイブリッド証券におけるボラティリティの上昇を引き起こしかねない。
 
むろん、個別の銀行となると、どの国に所在するかにかかわらず、運用会社には、各銀行のファンダメンタルズと信用力を見極める優れた能力が求められる。言い換えれば、運用会社は、安心して単独ベースの銀行に投資できることになる。
 
 
規制制度:詳細まで理解する必要あり
 
地域ごとの規制制度をよく理解することも重要だ。例えば、米国では、2008年の救済措置に見たように、銀行に対する政府の例外的な救済手段により、米国優先証券における強制的な元本減額あるいは株式への転換が行われる可能性がある。
 
しかし日本では異なり、政府は特定の状況において銀行を支援する柔軟性を持つことが取り決められているものの、自動的に元本が減額したり、投資家が損失を被ったりすることはない。明敏な運用会社であれば、こういった細かい違いを理解していなければならない。
 
 
構造上の微妙な差異を理解する 
 
さらに詳細を見ていくと、運用会社は各証券の構造上の特徴を深く理解する必要がある。先に述べたように、各地域のそれぞれの証券の構造は大まかには似ているものの、微妙に異なる。この小さな違いが市場において誤った値付け(ミスプライス)を発生させる場合があり、それによって、観察力の鋭い投資家は、ポートフォリオの相対価値を高める投資機会を獲得できる。
 
欧州の銀行のAT1債を例に挙げると、米ドルベースとユーロベースでは異なる価格で取引されるかもしれない。投資家は、異なる市場における証券の需給要因にも注意する必要がある。需給動向は証券の価格に影響を及ぼす可能性があるからだ。
 
 
規制は強化の一途をたどる 
 
他のどの投資にも共通するように、バーゼルⅢ対応証券への投資にもリスクが伴う。中には、危機時に大きな損失を被る可能性のあるリスクは取れない投資家もいるだろう。しかし、先にも述べたように、バーゼルⅢ対応証券のリスク水準は、それぞれの証券、発行体の銀行、地域の経済状況、規制環境によって異なる。
 
さらに、世界中の金融規制当局は今後も銀行への圧力を強める姿勢を示している。規制はより厳格になっており、より広い範囲で適用されている。結果として、多くの銀行が負債を減らし、損失を和らげるために自己資本比率を上げ続けるだろう。これは債券保有者にとっては嬉しい話である。
 
つまり、ハイブリッド証券は、低利回りの環境においてポートフォリオのリターンを上げる可能性を大いに持つとABでは考える。しかし、この成長中の投資機会を活用するには、グローバルな専門知識と徹底した分析が重要なカギとなる。
 
 
 
当資料は、アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーのCONTEXTブログを日本語訳したものです。オリジナルの英語版はこちら。

 

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当資料は、2015年8月10日現在の情報を基にアライアンス・バーンスタイン・エル・ピーが作成したものをアライアンス・バーンスタイン株式会社が翻訳した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は作成時点のものであり、今後予告なしに変更することがあります。当資料で使用している指数等に係る著作権等の知的財産権、その他一切の権利は、当該指数等の開発元または公表元に帰属します。文中の個別の銘柄・企業については、あくまで説明のための例示であり、いかなる個別銘柄の売買等を推奨するものではありません。アライアンス・バーンスタインおよびABはアライアンス・バーンスタイン・エル・ピーとその傘下の関連会社を含みます。アライアンス・バーンスタイン株式会社は、ABの日本拠点です。
 

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