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マイナス金利が年金運営に与える影響 第2回:年金ALMに与える影響

 

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後藤 順一郎
 
アライアンス・バーンスタイン株式会社
AB未来総研 主任研究員



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2016年5月18日

 

 
 
 
前回は、マイナス金利が年金運営に与える影響というテーマの中で、特にマイナス金利が企業の退職給付債務に与える影響について説明した。第二回となる今回は、年金の長期運用方針を決定する年金ALM(アセット・ライアビリティ・マネジメント)に与える影響について述べていくことにする。
 
 
年金ALMへの影響は、マイナス金利に対するスタンスに依存
 
ご存知のように、年金ALMは長期で負債を賄えるだけのリターンが得られるような運用戦略、具体的には資産配分を決めるためのものであり、いわゆる政策アセットミックスを決める際の最重要プロセスと位置付けられる。実際、日本の企業年金の多くは、政策アセットミックスを決めるタイミングで年金ALMを実施していると思われる。アライアンス・バーンスタイン(以下、「AB」)では、今現在起こっているマイナス金利は、この年金ALMに大きな影響があるかもしれないと考えている。
 
特に図表1の右側で示しているように、年金管理者がマイナス金利は一過性のものではなく、ある程度の期間定着し、今後も時折起こる事象だと考えているのであれば、年金ALMのモデルを修正する必要があるだろう。なぜならば、年金ALMではモンテカルロ・シミュレーションで将来予測を行うのが一般的だが、そのベースとなる金利モデルでは、金利が0%以下にならないようにモデル化されているからだ。むしろ、これまでのファイナンスの進化の歴史では、金利が0%以下にならないように、様々な工夫がされてきたといっても過言ではない。しかしながら、今は金利が0%以下になり得る世界になってしまったため、当然モデルも変えなくてはならない。この変更は、年金ALMの負債サイドと資産サイドの両方に影響してくると考えられる。
 
 
 
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マイナス金利が年金ALMに与える影響
 
具体的に金利をどのように変える必要があるのかを図表2に示した。2つの図は、金利の将来分布をイメージで示したものだ。
 
 
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今までは左図のように金利の下限は0%であり、その分布も正規分布ではなく右側に寄った分布(歪度がプラス)になっていた。ここでは、一般的には金利のボラティリティが金利水準(もしくはその平方根)に比例して決まるモデルが使われている場合が多いと思われる。金利水準にボラティリティが比例するということは、金利が0%付近ではほとんど振れ幅が無いということになるのだが、これでは金利が0%近辺であるのに相応に変動している現状を適切に表現できていない。
 
現状を適切に表現するには、金利がマイナスになることも許容する右図のような分布にする必要があると思われる。マイナス金利を捉えるには、今までのモデルではなく、たとえばデリバティブで有名なHull-Whiteモデルなど別のモデルにする必要があるだろう。
 
では、このようにマイナス金利を許容するモデルにすると何が変わるのだろうか? 負債サイドへの影響としては、割引率がある程度マイナスになる(割引率ではなく割増率になる)可能性も考えなくてはならないということだ。つまり、最悪シナリオにおける負債額が今までよりも膨れ上がることになり、それに備えた運用戦略が求められることになる。
 
次に資産サイドへの影響を見てみよう。一般的に年金ALMを実施する際の資産サイドの経済前提である期待リターンは、ビルディング・ブロックと呼ばれる構成要素を積み上げる形で推計される。具体的に言うと、図表3で示しているように、まず物価上昇率があり、そこに実質金利を加えて短期金利を推計し、更にそこに期間プレミアムを乗せると長期国債になり…といった要領で推計される。大事な点は、短期金利は全ての期待リターンのベースになっているということであり、これが下がれば全ての資産の期待リターンが下がることになる。
 
 
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今般、日本で起こったマイナス金利はとても象徴的な出来事であるが、低金利という事象は、これまで世界各国で起こっており、各資産の期待リターンは既に下がってしまっている。図表4は、ABの独自モデルによる今後10年間のリターン予想だ。このグラフは、標準的な経済環境(すべての資産がフェアバリューの時)を想定するとグレーのエリアに80%の確率で入ることを意味している。たとえば一番右の新興国株式の場合には、▲3%~+19%の間に80%の確率で入る、と解釈できる。

 
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ここで米国キャッシュ、グローバル国債(7年)を見て欲しい。今の経済環境をベースにして推計したこれらの期待リターンは、標準的な状況を想定して計算した将来分布の下位10%を大きく下回るリターンとなっている(グレーのエリアの外に位置している)。このように債券の魅力度は相当低いと言わざるをないが、影響は債券だけにとどまらず、これに引きずられるように右側のリスク性資産、すなわちグローバル大型株や新興国株式などの期待リターンも標準的な状況における中央値よりも低くなっていることが確認できると思う。このように低金利の環境にある今は、多くの資産において低い期待リターンしか見込めない厳しい時代に突入しているのだが、マイナス金利によってそれが一層悪化する可能性があるということだ。

 
 
マイナス金利が運用戦略に与える影響
 
期待リターンの低下につき、資産配分の観点から説明したのが図表5だ。両端に記載されている株式と債券の期待リターンが標準的な状態よりもかなり低くなっているため、それを組み合わせた「株式30%/債券70%」や「株式60%/債券40%」といった一般的なポートフォリオの期待リターンも大きく低下していることが見て取れるだろう。
 
 
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では、これは何を意味するのか? 端的に言えば、今までと同じリターンを目指すならばより高いリスクを取った資産配分にする必要があり、それが出来ないなら更なる予定利率の引き下げを実施する(標準掛金の引き上げ)必要があるということだ。

日本の企業年金は低リターン環境に適応するために、これまで予定利率や給付利率を下げてきたため、低下余地はほとんどないと思われる。仮にマイナス金利を反映させ更に予定利率や給付利率を下げると、資産運用からのリターンをほとんど見込まないことになるため、「なぜ、確定給付企業年金を有しているのか?」と「そもそも論」になる可能性もあるだろう。したがって、現実的な選択肢としては、追加のリスクを取ってリターンを高めざるを得ないと思われる。
 
仮に今のポートフォリオに非効率性が存在するならば、更なる分散投資の実践でリスク水準に維持しながらリターンを上げることも可能かもしれない。だが、より高度な運用戦略の導入にはガバナンスの強化が必要であり、拙速に高度な運用戦略に手を出すと、AIJ問題の二の舞となる可能性もあるだろう。
 
いずれを実践するにしても、このような運用戦略の大きな変更を判断するには全体観を見る必要がある。今回のマイナス金利を受け、小手先で日本債券を他資産にシフトさせるのではなく、長期計画である年金ALMをやり直し、どの程度のリスクが取れるのか、年金スポンサーである母体企業と密にコミュニケーションをしながら、新しい政策アセットミックスを検討する必要があると考え
る。
 
次回は、マイナス金利による影響について、円債代替の観点から解説する。(第3回に続く)
 
 
 
 
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