【AB IQ】不透明性が拡大する世界に備えたリスク管理の改善

政治、マクロ経済、金融市場などあらゆる面でリスクが高まる中、今日の投資家は戦略的な難題に直面している。こうした環境下でリスクとリターンの好ましいバランスを生み出すためには、幅広い資産クラスにわたるリスク源泉に対する理解を深め、新たなデータ分析手法を採り入れる必要がある。

世界金融危機から10年以上経過したが、その影響は今なお大きく残っている。長年にわたる金融緩和政策により、金利は歴史的な低水準に落ち込んでおり、株式市場のバリュエーションは中立的な水準で推移している。その結果、将来のリターン見通しは一段と不透明になり、投資家は保有資産がもっと働いてくれることを願わざるを得なくなっている。だが多くの場合、それはより大きなリスクを受け入れることを意味する。

リスクを取ること自体は通常の投資の一部であるが、それは非常に大きな課題を伴っている。なぜなら、投資家が直面しているリスクの規模や種類が膨大であるからだ。その一部を次に挙げてみよう。

リターン獲得のためには一段のリスク・テイクが必要となっている中、こうしたリスクの台頭は、資産運用会社にとって困難な状況を生み出している。2000年代に市場が2回の大きなショックに見舞われた後の10年間でリスク管理は著しく進歩したが、多くのアセット・オーナーには当時の心理的外傷が残っており、予測できないリスクに神経質になっているほか、資産保全の必要性を一段と強く意識するようになっているからだ。

そのため、アセット・オーナーやコンサルタント、資産運用会社は、いずれも新たな方法でリスクを検証し、リスクとリターンの相互作用を見極めようとする姿勢を強めている。リスク管理はどのように進歩してきたのだろうか？

その問いに答えるため、4つのリスク管理手法を検証してみよう。

ほとんどのアセット・オーナーにとって、資産配分は依然としてリスク管理に活用できる最も強力なツールである。長い年月を経て、資産配分は昔の単純な構成やパフォーマンス測定方法を脱却し、より多様な資産クラスをより多様な運用手法で用いるように発達しているほか、リターンのパターンにも着目するようになっている。

最も適切なリスク管理ツールの選択は、リスクに関する各投資家の優先的問題や投資ホライゾン（想定評価期間）に左右されるケースが多い。短期的に資産を守る必要がある投資家にとっては、オプションの活用や機動的な資産配分戦略が当面のテールリスクから資産を保護する上で役立つ可能性がある。しかし、長期的な視点で考える年金基金などの投資家は、短期的な資産価格の下落よりも、長年におよぶ資産と年金債務のギャップの管理により強い関心があるかもしれない。

オルタナティブ戦略には、流動性の高いものもそうでないものもあるが、総じて長期的な分散投資手法として効果的である。なぜなら、それらが創出するアルファ（超過収益）は株式との相関性が低い傾向にあるからだ。流動性の高いオルタナティブ資産は短期的な柔軟性が高く、コストも低くなる可能性がある。しかし、多くの投資家は非流動的な資産を好む。時価評価に伴うリスクが低い上にプレミアムが得られるからだ。これはボラティリティの高い市場環境においては貴重な特性である。

伝統的な株式や債券も、資産配分におけるその役割は変化している。どちらも今ではリターンを追求すると同時にリスクを抑制する資産クラスとして用いられている。例えば、ハイイールド社債ポートフォリオは、景気感応度という面で、コア投資適格債ファンドよりも株式ファンドとの共通性が高いという認識が広まっている。同様に、低ベータあるいはロング・ショート型の株式戦略は、伝統的な株式運用戦略に対しこれまで期待されていたよりもリスクを軽減する役割が大きい可能性がある。

ただ、インデックスとの連動性を示すベータ値は個別銘柄やポートフォリオの感応度を測るひとつの指標に過ぎないということは重要なポイントである。ベータは、レバレッジ、利益のボラティリティ、資産集中度など他のファンダメンタルな指標と複雑な形で結びついている。同様に、リスクも長期的には変化する。現在は中国やブレグジットが投資家の関心を集めているが、1－2年もすれば、それらに代わって新たな予期せぬリスクが登場する可能性がある。そのため、その多くが一時的な要因かもしれない様々なリスクと、様々な投資対象との間にどのような相関性があるかを把握することが重要である。そして、それにはアクティブな運用やモニタリングが必要となる。

伝統的なカテゴリーに囚われず、資産クラス間の関係性に着目すれば、投資家はより創造的にアルファのプールにアクセスし、自らのリターン・ニーズやリスク許容度に即した最善の方法を取ることができるようようになるだろう。

リスク管理はまた、投資家がベータやアルファにアクセスする方法に関しても、ファクター・エクスポージャーの重要性により大きな注意が払われるという形で進化しつつある。投資家はベータとアルファへのエクスポージャーをより明確に分離するようになっており、それぞれのコストに対する意識も強まっている。テクノロジーのおかげで、投資家はセクターやファクターなどに対するエクスポージャーを単なる時価総額加重平均ベースだけでなく、他の体系的な方法でリスク管理に取り入れることができるようになった。これにより、異なるリターン・プレミアムにより効率的にアクセスできるが、一方でいくつか異なる問題が発生することにもなる。

まず、全てのファクターを同等に扱うことはできないということである。ルールに基づくインデックスは、そもそもそのルールを定める人間を必要としており、その定義はインデックスの動きに著しい影響を与える可能性がある。特に、クオリティーや低ボラティリティといった、比較的未発達で言葉の意味についてもほとんど合意ができていないような分野で顕著だ。その結果、投資家に同じような特性の提供を目指すポートフォリオの間でも保有銘柄に大きな相違が生じ、リスク・エクスポージャーが異なるものとなる可能性がある。

第2に、ファクターのパフォーマンスはランダムではないということだ。多くの場合、それは経済や金利サイクルの異なる部分に左右される。バリュー・ファクターは景気回復局面でより好調となるかもしれないが、ディフェンシブなファクターが強みを発揮するような景気後退局面では低迷する。様々な戦略のファクター・エクスポージャーのバランスを測定すれば、アセット・オーナーは、どのような資産配分がいつリターンを創出し、いつ損失を被り得るかについて、より明確に把握することができる。

そうした問題があるものの、リターンの要因分解を行うことにより、純粋に運用マネジャーのスキルで創出された真のアルファと、ファクターへのエクスポージャーによる影響から生じたアルファを分離することが可能となる。新しいツールは、アクティブ運用マネジャーが実際に銘柄選択スキルを通じてアルファを創出したのかどうかを投資家が体系的に判断する上で役立つ可能性がある。

多くの投資家は、資産配分の見直しやコスト削減に取り組む中でパッシブ運用に注目している。しかし、パッシブな戦略は相対的なリスクを限定するに過ぎない。ベンチマークに対する相対的なリスクを限定することは、担当者が自らのキャリア・リスクを管理するのに役立つかもしれないが、市場が大きく変動した場合に必ずしもアセット・オーナーのポートフォリオを絶対的なリスクから守ることはできない。

パッシブ運用の人気が高まるのに伴い、一部の投資家は個別銘柄のリスクにさほど関心を払わなくなっている。しかし、無論ファンダメンタルなリサーチや分析の意味がなくなったわけではない。むしろ、今日のポートフォリオ・マネジャーはより優れたテクノロジーを駆使したツールを手にしており、徹底的な銘柄選択プロセスを通じてリスク削減に寄与しうる多くのデータにアクセスしている。

ポートフォリオの絶対ベース及び相対ベースのリスクを真に管理するためには、綿密な個別銘柄分析は不可欠である。マクロ経済分析は金利や通貨の動向を見極めるために役立つかもしれないが、アルファの大半は業界や企業に関する分析を通じて得られるものだ。銘柄選択においては、ホームランを打つことはもちろん魅力的だが、リスクに注意を払うことも同様に重要である。

ある銘柄のリスクが他の銘柄よりも高くなる理由を理解するためには、次の4つのボラティリティ源泉に関し点検してみることが役立つ。