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無謀な利回り追求に要注意

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アシッシュ・シャー
アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー
グローバル・クレジット運用責任者

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2013年10月8日

米連邦準備制度理事会(FRB)は5月初旬に量的緩和縮小の可能性を示唆したが、それには利回りを求めてリスクの高いローンに殺到する投資家をけん制する狙いもあった。ところが、ハイイールド債市場では当局の意図とはまったく逆の効果があった。

 

市場の非効率性に乗じてアルファを獲得   

量的緩和の縮小観測が強まったため、5月と6月に金利は上昇した。債券投資家は金利上昇による損失を避けるため、長期債から低格付債へ乗り換えた。ハイイールド債の投資家はクーポンの高いCCC格の「ジャンク債」を購入し始めた。

そして、彼らはこれまでのところ成果を上げている。しかし、ジャンク債は発行した企業がデフォルトに陥ると、元本を全て失うことも少なくないため、投資が裏目に出た場合、投資家は大きな打撃を被る恐れがある。

では、最近の動きを振り返ってみよう。5月初めにFRBが債券購入を段階的に減額する意向を示した途端に、投資家は債券を売り始めた。6月下旬には、投資家が一段と動揺したことから、FRBは市場の混乱を鎮めるため「米経済が本格的な強さを見せるまで行動を起こさない」と明言した。

CCC格債が積極的に買われ始めたのはこの時である。現在、投資家がCCC格債を購入する際に要求する利回りは低下し、CCC格債はBB格債に比べて値上がりした。6月24日までは両者の価格は接近していたが、それ以降は大きな格差が生じており、CCC格債は8月中旬までに1.5%も多くトータルリターンを上げている。 皮肉にも、ハイイールド債市場で最も安全なBB格セクターが現在は最も割安な状態にある。

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投資家は明らかに、景気が良くなると低格付債は全般に地合いが改善し、金利感応度が下がると考えている。そして実際、CCC格債は最近の債券安局面において利益が出ている数少ないセクターの一つである。

しかし、長期的な観点に立つと、こうした最も格付の低い債券を大量に買うことは近視眼的な行動である可能性もある。そう考えるのは、以下の理由からである。米企業は2008年の金融危機後にスリム化を図り、コストを積極的に削減した。 景気が回復軌道に乗っても、米企業は経費抑制を続けた。しかし、景気が引き続き順調に推移すると、米企業はこれまでの反動で支出を過度に増やし始める可能性が高く、その結果として経営難に陥るところも出てくるだろう。このため、サイクルの現段階では、企業の信用リスクに対してはより慎重な姿勢を取り始めるべきだと考えている。

 

現在は信用リスクに対して慎重姿勢が望ましい    

投資家は長期債に代わる投資先としてバンクローンにも注目している。バンクローンは変動金利である点が強みのように見えるが、投資家に対するプロテクションがほとんどない。そして、銀行は高金利商品に対する需要の強さに乗じる動きを見せている。特に、プライベートエクイティ市場では利回りが非常に高いPIK債(利払いに現金の代わりに新発債を充当できる債券)で資金調達した案件が増えている。PIK債は発行体にとって当初、利払いに現金は必要ないが、景気が悪くなると、危険な構造である。

誰もがデュレーション・リスクを嫌って信用リスクを取ろうとする時は、むしろその逆のことをした方が賢明かもしれない。現在の市場サイクルにおいては特にそうである。

デュレーションが長く格付の高い債券は割安になり、現在は債券の中で最高のリスク/リターンのトレードオフを提供している。それはハイイールド債だけでなく、債券全般にわたって言えることである。

 

 

 

当資料は、アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーのCONTEXTブログを日本語訳したものです。オリジナルの英語版はこちら。
 http://blog.alliancebernstein.com/index.php/2013/08/29/beware-the-dangerous-stretch-for-yield/

 

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当資料は、2013年8月29日現在の情報を基にアライアンス・バーンスタイン・エル・ピーが作成したものをアライアンス・バーンスタイン株式会社が翻訳した資料であり、いかなる場合も当資料に記載されている情報は、投資助言としてみなされません。当資料は信用できると判断した情報をもとに作成しておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。また当資料の記載内容、データ等は作成時点のものであり、今後予告なしに変更することがあります。

 

 

 

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