【ABIQ】関税よりも大きな変化：新たな投資環境に向けたポジショニング

マクロ環境や市場の変化は関税だけにとどまらない。次は何が投資家を待ち受けているのか。

2025年の当初数カ月の間に、世界の地政学や経済の枠組みには歴史的な変化が生じた。資産運用業界にとって、米国の関税政策が当面の注目点であるのはもちろんだが、現在起きている変化はそれよりもはるかに大きい。最近の政策発表を受け、低成長と高ボラティリティという新たな投資環境への移行が加速しており、その背景には防衛、米ドル、貿易、債務という相互に関連した諸問題がある。また、こうした変化の本質的な意味は、地政学や経済の新たな秩序にあり、米国への信頼が低下する中、グローバル投資家の米国資産への投資意欲が試されている。

現在の政策は極めて不安定なものであり、短期的には株式市場のボラティリティを高める可能性が高いものの、投資家はその先に目を向け、株式投資の戦略的な意義を重視すべきであるとアライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は考える。現在の投資環境は、これまでの40年ほど良好ではない。それでも、低成長と高インフレという新たな世界は投資家にとって、実質リターンがプラスになるような資産配分がより必要になることを意味している。グローバル株式市場は実物資産のなかでも最大の市場であり、投資家のポートフォリオにおいては、今後も相当な比率を株式に配分していくことが不可欠になるとABは考えている。

「米国例外主義」の戦略的妥当性を改めて考える

2025年に入り、「米国例外主義」（米国経済の傑出した強さ）は既に崩れているとの声を何度か耳にした。しかし、ABはそうは思わない。株式市場への資金流入やバリュエーションを見た場合、米国は明らかに例外であると言えるからだ。それらのデータは、弱気派にとっては都合の悪いものであり、米国例外主義が崩れたと言えるには、市場の下落がまだ不十分であることを示している。

米国株市場への累積資金流入額の増加ペースはこの数年間、引き続き他の地域を大きく上回っている（図表1）。その反動から短期的には資金流出が加速する可能性があり、短期成長見通しの突然の悪化や依然過去最高に近い水準にある株価のバリュエーションもその理由となる。それでもABは、米国株市場と他の株式市場への累積資金流入が逆転することになるとは考えていない。

バリュエーションもまた重要であり、それが示しているのは、中長期的には米国株市場が他の株式市場をアンダーパフォームする可能性もあるということだ。しかし、企業利益の成長力も同じく重要であり、これまでの30年間、株式市場において地域別の相対パフォーマンスを主に左右してきたのは、企業利益の成長率の差であったとも言える。これを言い換えると、米国株を戦略的にアンダーウェイトするということは、米国企業の利益成長率が他国企業を下回ると、暗に想定するのと同じということになる。

そして、そのような可能性は低いとABは考える。以下に列挙する米国例外主義の戦略的妥当性が、米国企業の高い利益成長率を支える要因になるとABは見ている。

• 他の先進国や中国と比較して良好な人口予測：他の地域の生産年齢人口は明らかな減少傾向にある一方、米国の生産年齢人口の伸び率は、低下しながらもプラスを維持することが見込まれている。
• 米国企業の収益性は構造的に高く、テクノロジー・セクターも成長を続けていることから、企業の利益率には持続的な上昇力があると考えられる。
• 米国のサプライチェーンは地理的安全性が他の地域よりも高く、エネルギーの供給も他の主要経済国（欧州、中国、日本など）と比較してはるかに安定している。
• 米国には大規模な国内投資市場があり、そのメリットは大きいと言える。
• 米ドルには世界の準備通貨としての地位がある。

米国例外主義が弱まるケース

一方、米国国債と米ドルの見通しを考えた場合、米国例外主義の弱まりを示す根拠もたしかにある。米国財政の持続可能性はその一例であり、それは長年の懸案であるだけでなく、2024年を通じてその懸念はさらに強まったと言える。米国の政府債務の国内総生産（GDP）に対する比率は、米議会予算局（CBO）の予測によれば、2050年までに150%を超えるとされている（図表2）。

政府債務の対GDP比に明確な危険水準などというものは本来ないと考えられる一方、比率の上昇は外生的ショックの発生リスクを高め、債券利回りの急上昇を招く可能性があるとABは見ている。こうしたリスクは高債務国の特徴と言えるものであり、そのような国において、金利がどこまでも低下を続けることはもはやない。また、政府支出に占める利払い費用の割合の上昇は、さらに大きな脅威であるとABは考える。米国では2024年、政府債務の返済額が近代では初めて、防衛予算を上回ったところである。

長期的には、急激な増税や政府支出の削減など、より強引な施策に踏み切るよりも、インフレによって債務の実質的価値を下げる方が、おそらく望ましい政策であるとABは考える。インフレ率の構造的な上昇とボラティリティの高まりが予想されることから、米国の名目債（固定利付債）にとっては厳しい環境が続くとABは見ており、投資家はインフレ連動債の組み入れを検討すべきであると思われる。

「マールアラーゴ合意」、債務、そして米ドル

政府債務の持続可能性と並び、米国例外主義に対する2つ目の懸念となっているのが、特に海外の債券保有者に悪影響を及ぼすような、米国の政策転換の可能性である。これらの2つの懸念はいずれも、米ドルのヘッジ比率について、引き上げを検討する理由になるとABは考えている。

海外の債券保有者にとっては、ネガティブな政策の実現確率が高まったとABは判断している。その背景にあるのが、1985年のプラザ合意（米ドル高を是正するための国際合意）に代わる、「マールアラーゴ合意」を巡る市場の憶測である。また、最近の別の例には、米国の「1つの大きく美しい法案（One Big Beautiful Bill Act）」に盛り込まれた、内国歳入法899条の新設案もある。同法案が実現した場合、「不公正な外国税を採用している」と米国がみなした国に対して、追加課税が実施されることになる。どちらの政策も実現の可能性は不透明であるものの、政策を巡る極度の不確実性は、米国への投資家の信頼を損ね、米ドルや米国国債の代替を模索しようとする投資家の動きを加速させることになるだろう。

準備通貨としての米ドルに今すぐ取って代われるような通貨は見当たらないものの、投資家には米ドルを避ける理由があるとABは見ている。米国への信頼が低下すれば、米ドルへの投資意欲も低下する。また、世界の貿易取引はその大部分が米ドル建てであるため、米国の関税措置や政策の不確実性に伴い、貿易量が大きく減少するようであれば、グローバル投資家にとっても米ドルへの需要は低下すると考えられる。そのため、ABの見通しにおいては、米ドルの方向性については下落を予想しており、米ドルが「安全な逃避先」となる可能性は低いと見ている。

米ドルのヘッジ比率を今このタイミングで引き上げる理由は、少なくとも政策発表に関して言えば、想定し得る悪い結果のなかでも、リスク資産と米ドルを同時に下落させるようなものが増えていると思われるためである。

株式エクスポージャーのバランスを取るためのディフェンシブ資産

インフレを上回るリターンを求める投資家の資産配分において、株式は引き続き大きな比率を占める可能性が高い。そうした中、ディフェンシブな役割を発揮し得る資産にはどのようなものがあるだろうか。

国債のリスク低減効果や分散効果がやや低下していくとすれば、より幅広いエクスポージャーを取り入れるべきであろう。そうしたエクスポージャーには、プライベート資産やファクターへのエクスポージャーなどがあり、ファクターのなかでも低ボラティリティの効果が、ABの評価ではおおむね高かった。また、アクティブ運用戦略や投資適格クレジットへのエクスポージャーも検討に値するだろう。特に後者については、レラティブ・バリューを基準とするのではなく、米国国債の部分的な代替としての組み入れを検討する価値があると思われる。

貿易を巡る市場の混乱にもかかわらず、金のパフォーマンスも極めて堅調だ。過去のデータによれば、金と株式の相関はゼロに近く、それは高インフレ環境であっても変わらないため、ポートフォリオに金を組み入れる余地はあるとABは考える。また、各国中央銀行の金に対する需要は今後もおそらく底堅いとみられるほか、主要7カ国の債務負担の大きさを考えた場合、各国政府にとってもインフレを容認するか金に対して自国通貨の価値を下落させることが、魅力的な政策の選択肢となる可能性がある。