日本の企業改革がもたらす株価上昇の可能性

改革という新たな文化によって、日本株投資の魅力が高まっている。

日本企業の改革が進み、事業の合理化、収益性の強化、さらには企業価値の実現に向けた取り組みが加速している。日本のコーポレート・ガバナンス改革は株式投資家にとって、貿易やマクロ経済環境の不確実性に左右されにくいリターンをもたらす可能性がある。

一方、投資家が思い浮かべる典型的な日本の上場企業のイメージは、改革とは程遠いかもしれない。確かに、日本企業の多くは数十年にわたる国内経済の低迷を受け、借り入れを抑制し、キャッシュを蓄積してきた。また、収益性の高い事業部門が不採算の従来事業や長期の研究開発プロジェクトを資金面で支えることで、役職員の雇用や年金制度を維持してきた企業も多い。

企業改革への高い壁

日本企業の改革には相当な困難が伴う。日本企業の多くはこれまで、長期にわたる株式の持ち合いや、規制当局が企業に対して寛容で消極的な介入にとどまっていたことにより、アクティビスト（物言う株主）から守られてきた。また、取締役会と経営陣が一体化していたため、株主の不満の声が経営に反映されることはほとんどなかった。さらに、ゼロ金利が何年も続く中、極めて低い資金調達コストも日本企業の変化を妨げる要因となってきた。その結果、大多数の日本企業の株主資本利益率（ROE）は、他の先進国よりも低い水準にとどまっている。

こうした負の遺産は今も影響を及ぼしている。日本株は株価純資産倍率（PBR）では割安な水準にあるものの、平均8.5%という低いROEは、収益性指標で見ると日本株が割高な水準にあることを意味している（図表1）。一方、米国株はその対極にあり、高い収益性に見合った適正なバリュエーション水準で取引されている。

コーポレート・ガバナンスの変化

それでも、長く続いた日本企業の低収益性は改善しつつある。きっかけは経済成長率とインフレ率の上昇であり、その結果金利と資本コストが上昇したことも改革を促す一因となった。最も重要な要因は、株主を意識したROE向上を目的にコーポレート・ガバナンスの制度や規制が改革され、日本企業の間で収益性改善に向けた新たな機運が生まれたことである。

日本取引所グループ（JPX）が公表した最新のデータによれば、日本企業の株式持ち合い比率は、1990年の60%超から2023年末には約25%と、半分以下に低下した。一方、海外投資家の日本株保有比率は32%に上昇し、その影響力が高まっている。日本企業の収益性が低いのは、低い利益率や不十分な営業レバレッジ、余剰キャッシュの保有による非効率なバランスシートが原因であるということを、企業の経営陣も次第に理解し始めている。こうした状況が改善する可能性は高く、ある外資系証券会社は先日、日本企業の2030年時点のROEを13%と予想した。同社の大胆な予想が実現すれば、日本株のバリュエーションはそれに伴って上昇していく可能性がある。

経営陣は成長とリターンを重視し始めた

こうした予想はもはや空想などではなく、徐々に現実味を帯びてきている。コーポレート・ガバナンス改革を通じて収益構造の改善を実現できそうな日本企業は多く、そうした企業がもたらすリターンは外部要因やマクロ経済環境の影響を受けにくい。こうした日本株市場の特性は、関税やインフレ、さらには地政学的な緊張によって世界的に不確実性とボラティリティが高まる中、極めて魅力的であるとアライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は考える。

米国企業が投資先として魅力的なのは、収益性が既に極めて高く、資産効率も株主リターンも高いためである。しかしこれは、さらなる改善は難しいということでもある。一方、日本企業は、不採算部門の売却や閉鎖、過当競争からの脱却、営業レバレッジの拡大、さらには余剰キャッシュの分配などを通じて、利益と収益性を高めることができる。こうした状況にある日本株は魅力的であり、株式ポートフォリオの分散に役立つとABは考える。

ROE向上が見込まれる企業の選別には、アクティブ運用の視線が必要

では、投資家は改革が進む日本企業をどうすれば見極められるのだろうか。

改善のペースは企業によって異なり、なかにはまったく改善が見られない企業もある。多くの株式投資家が期待する配当や自社株買いを通じて余剰キャッシュを分配し、バランスシートを効率化する企業が増えているが、それはひとつの手段にすぎない。

日本企業と米国企業の大きな違いは収益性である（図表2）。言うまでもなく、配当や自社株買いを通じて余剰キャッシュを分配し、バランシートを効率化することは決して悪いことではない。しかし、ファンダメンタルズの改善に真剣に取り組む企業であれば、ROEの大幅な上昇を通じて、利益成長の加速とバリュエーションの上昇という複数のリターンの源泉を投資家に提供することができる。

成長加速のシグナル

すべての日本企業が変われるかといえば、もちろんそうではない。投資家が企業を厳選しなければならないのはそのためである。ROEの改善に向けた明確な道筋があり、その実現に意欲的な経営陣がいる企業を見極めることが必要で、それにはアクティブな投資判断と経験が求められる。

バランスシートを基準に定量的なスクリーニングを行い、キャッシュが潤沢な企業を特定することで、改革の余地が大きい企業を数多く発掘することは可能だ。ただし、それが本当に改革の好機なのか、それとも改革に後ろ向きであることの表れに過ぎないのかを、投資家は区別する必要がある。つまり、企業が余剰キャッシュの分配に積極的かどうか、あるいは強固な事業ポジションを価格の引き上げにつなげる意思があるかどうか、見極めることが求められる。ROEが改善していく企業とそうではない「バリュートラップ」（割安の罠）の違いは、多くの場合、コーポレート・ガバナンスの優劣に起因する。業績連動報酬の導入、取締役による積極的な関与、最近見られるようになった取締役会の入れ替えなどは、いずれもガバナンスの改善を示すシグナルである。また、改革を使命とする新たな最高経営責任者（CEO）の就任も、良い兆候であるといえる。

さらに、アクティブ投資家は、企業とのエンゲージメント*を通じて、収益性や効率性の改善に向けた助言を行うこともできる。エンゲージメントが最大の効果を発揮するためには、信頼されるアドバイザーとして経営陣と長期にわたる開かれた関係を構築し、アクティビストではなくアクティブな投資家として、企業と対話する必要があるとABは考える。

ケーススタディ：合成ゴム市場

日本にはタイヤメーカーや自動車メーカーと並び、世界シェア上位の合成ゴムメーカーが何社かある。それらのメーカーは今、成熟した従来事業よりも収益性の高い電子機器用特殊化学製品の分野に進出し、収益性の改善に取り組み始めている。

ABはそのうちの一社の経営陣とエンゲージメントを行い、株式持ち合いの解消、従来製品に対する投資計画の縮小、さらには余剰キャッシュの株主への分配について助言した。合成ゴム市場は足元低迷しているものの、改革に意欲的な同社のCEOは昨年、株式持ち合いの解消を加速し、海外の不採算工場への追加設備投資を凍結するとともに、株主還元の規模を3倍に拡大した。こうした施策は投下資本利益率（ROIC）の改善につながり、プラスの投資リターンをもたらす可能性が高いとABは見ている。

世界標準のバリュエーションを目指して

日本の株式市場はコーポレート・ガバナンス改革の重要な局面を迎えており、その背景には日本の企業改革とマクロ経済環境の変化がある。一方、改革への取り組みは企業によって異なるため、アクティブ運用に有利な環境が生まれている。

改革の余地が大きく、その実現に向けた経営陣の意欲も高い企業を見極められる投資家にとっては、確かな投資機会が豊富に存在するといえる。そのような日本企業に絞って投資とエンゲージメントを行うことで、投資家は大幅な利益成長に伴うリターンを得られるはずである。また、そうした企業の収益性とバリュエーションが世界標準に向けて改善していくことで、株価の再評価に伴うリターンも手にすることができると考えられる。

*ABは、エンゲージメントを行うことが顧客の金銭的利益に資すると判断する場合にエンゲージメントを行います。