米国の10年国債利回りは過去2年間にわたり、着実に上昇してきた。だが債券投資家は、今後は利回りの低下に備える必要がある。
過去1年間は米国国債利回りが不安定な動きを示し、さまざまな経済ニュースに反応して上下を繰り返してきた。10年国債利回りは2023年4.3％まで上昇し、一部の市場関係者は5.0%への上昇を予想している。アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）はその見方に同意できない。米国国債利回りはいずれ低下に向かい、債券投資家にとって魅力的な買い場が到来する可能性を想定している。
利回りが低下すると考える理由
米国国債利回りが低下するには、次の3つの条件のうち少なくとも1つが実現する必要がある。それらは、米国の労働市場が鈍化していることを示すさらなる証し、米連邦準備制度理事会（FRB）が目標とする2％に向けたインフレ率の持続的な低下、中規模の地方銀行の低迷が続くこと、の3つである。現在のところ、この3つすべてが当てはまるが、だからといって、経済指標が発表されるたびに金利が短期的に不安定な動きを示す可能性がないことを意味するわけではない。
中小規模の多くの企業にとって借り入れコストが上昇しており、企業オーナーはいずれ、従業員数を増やし続けることが妥当かどうか決断する必要が生じるだろう。新型コロナウイルスのパンデミックの際に積み上がった消費者の過剰貯蓄がなくなるのに伴い、その答えはますます「ノー」に傾く可能性がある。2023年はこれまでのところ、雇用の伸びは鈍化しながらも安定を保っているが、求人数が減少しつつある一方で、賃金の伸びは落ち着き始めている（図表1）。それは、短期的に消費支出が鈍化する可能性を示唆している（以前の記事『What Is It About the US Consumer?』（英語）ご参照）。
政策立案者が望むほど速いペースではないものの、インフレ率も鈍化している。FRBがインフレのバロメーターとして重視している個人消費支出価格指数は、2023年7月に2カ月連続で0.2％上昇し、利回りをやや押し上げる圧力となった。それでも、この指数は前年比で2年超ぶりの低い伸びに鈍化している。
それに加え、地方銀行は流動性圧力に直面している。銀行システムの流動性を高めるために創設されたFRBの銀行ターム・ファンディング・プログラムは、2024年3月に期限切れを迎える。このため銀行の流動性は今なお懸念すべき問題であり、地方金融機関が自身のバランスシートからプライベート・クレジットやレバ レッジド・ローンを削減しようとしていることを踏まえれば、制度の期限切れ以降はFRBも地方銀行関連のリスクに再度注意を払う必要が高まる。中小規模の企業に対する貸し手としての地方銀行の重要性を考えれば、これはとりわけ重要な問題と言える。
経済リスクも利回りを押し下げる可能性
景気の健全性を示す他の指標が悪化した場合にも米国国債利回りが低下する可能性がある。企業の業況感を測る信頼性の高い指標であるサプライマネジメント協会（ISM）の購買担当者景気指数（PMI）は、2023年8月に予想を下回った。歴史的に、PMIの水準と米国国債利回りの間には関係があるため、この指標は注視する必要がある。
米国の財政赤字も利回りに影響を与える可能性がある。議会予算局によると、2024年から2033年までの累積赤字は20兆ドルを突破し、GDPの6％を上回ると見込まれている。米国の財政赤字がGDPの6％を超えるのは歴史的に見ても稀なことだ。債務の利払いコストが膨らめば、米政府は他の用途に十分支出できなくなり、経済成長を妨げることになりかねない。
もちろん、最終的に利回りを左右できるのはFRBだ。フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標は5.25～5.5％で、金融政策はすでに抑制的な領域にある。経済が着実に成長してもインフレ率の鈍化が続けば、FRBは中立的な金利とされる2.5％に金利を誘導しようとするだろう。米国が景気後退に陥れば、金利はさらに低下する可能性が高い（図表2）。
結局のところ、景気減速の理由はひとつである必要はない。どんな要因が重なっても潮流が変わる可能性はある。現時点では、米国10年国債利回りは年末まで3.5～4％で推移するとABは予想している。
債券にとって魅力的な見通し
債券投資家にとって、上記のレンジを超えた金利水準は絶好の買い場、またはデュレーションを長期化する好機となる可能性がある。債券のバリュエーションは魅力的で、景気減速の可能性があるにもかかわらず、発行体である企業は過去の景気減速局面に比べて財務的にはるかに良好な状態にあり、バランスシートが健全で、インタレスト・カバレッジ・レシオも高水準にある。
だが、利回りが上昇中の局面においては、投資タイミングの判断が難しい。投資家は、政府債と期間の長いハイイールド債を組み合わせることで今後の金利低下による恩恵を受けるような工夫を検討すべきだと思われる。こうした分散型の「バーベル」戦略は、金利リスクと信用リスクのバランスを取ることが可能で、ハイイールド債からインカム収入を得られる一方で、政府債は市場環境が不安定化した場面で安定装置としての役割を果たしてくれる。
ABはこの戦略について、債券投資の全天候型アプローチとみなしているが、現環境はこの戦略の見通しが特に良好だと考えている。
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