投資家はプライベート市場から実際に何を得ているのか

非流動性プレミアムと運用会社のスキルが重要な役割を果たす可能性がある。

現代のポートフォリオでは、多くの投資家が高いリターンと分散効果（パブリック市場からの分散など）を追求する中で、プライベート市場への配分が不可欠になっている。しかし、流動性の低さが単なる理論上の問題ではないことが最近のファンドの解約によって確認され、流動性を犠牲にすることのメリットが問われている。そのメリットは複数存在するとアライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は考えているが、投資家はそれに伴うトレードオフを理解する必要がある。

プライベート・クレジット：プライベート市場の事例研究

プライベート市場における流動性、市場へのエクスポージャー、運用会社固有のリターンとの間のトレードオフについて理解を深めるため、ABはプライベート・クレジット市場の分析を行った。プライベート・クレジットのリスク・リターン特性はパブリック・クレジットと比較しやすいため、こうしたトレードオフの分析に適しているとABは考える。また、プライベート・クレジットには複数の投資形態があり、それらを比較することでリスク・リターン特性を把握することができる。通常、リターンの源泉は同じでも、流動性と価格形成の仕組みに違いがある。

ABは統計的分析によってパフォーマンスのパターンを比較した。ただし、プライベート資産は頻繁に価格が更新されるわけではなく、市場の動向を遅れて反映することが多いため、その点を調整して分析を行った。その結果、プライベート・クレジットのリターンはクレジット市場全体に連動するものの、その程度は多くのパブリック資産より小さいことが示された。この傾向は、さまざまなプライベート・クレジット指数、及び上場・非上場の事業開発会社（BDC）の間で一貫して見られた。

プライベート・クレジットのアルファ

では、投資家はプライベート市場で実際どれほどの市場リスクを負っているのだろうか。どの程度のリターンがアルファ（運用会社のスキル）によるものだろうか。

ABのリサーチでは、長期的なプライベート・クレジットのリターンのうち、市場要因で説明できる部分の割合が半分に満たないことが示された（図表１）。残りの非市場要因には、融資審査の質、運用会社の判断、レバレッジ、ソーシング能力、ポートフォリオ構築力が含まれている可能性がある。

つまり、プライベート・クレジットのリターンは、その全てがアルファというわけではなく、単なる「隠れたベータ」というわけでもない。むしろ、市場全体へのエクスポージャー、非流動性プレミアム、運用会社固有のスキルのすべてが重要な役割を果たす、ハイブリッドなリターンであると言える。

運用会社のスキルが結果を左右する

また、プライベート・クレジット市場には、パブリック市場へのエクスポージャーでは説明できないプレミアムが持続的に存在することもABは確認している。その一部は、低流動性資産を保有することの対価と考えられるが、案件のソーシング能力、融資審査の質、レバレッジ管理、問題案件への対応力、ポートフォリオ構築力といった、運用会社固有の構造的な優位性に起因する部分もあると考えられる。

クレジット市場全体の動向がリターンに影響を与えることは確かだが、ABの分析では、運用会社のスキルによってアルファが創出されていることも分かっている。また、運用会社ごとのリターンのばらつきが非常に大きいこと（図表2）を踏まえると、プライベート市場ではスキルが一層大きな役割を果たしているようである。対照的に、パブリック株式及び債券では、運用成績上位25%と下位25%のファンドのリターンの差が年間でわずか数パーセントポイントに過ぎない場合もある。

このようなリターンのばらつきは、プライベート市場のリターンが運用会社のスキルに特に大きく依存していることを示唆しており、運用会社の選定は、プライベート市場への投資において運用成果の優劣を分ける最大の要因の一つとなっている。

補完的なクレジット・エクスポージャーの構築

以上の考察から得られる投資家への示唆は明らかだとABは考える。すなわち、パブリック市場が日々の流動性を提供し、市場全体へのエクスポージャーを得るための最も効率的な手段であり続ける一方で、プライベート市場は、非流動性プレミアムと運用会社による価値創出を通じてリターンを高める可能性を提供する。もちろん、こうした投資機会には、重大なトレードオフが伴う。つまり、低い流動性と、高いマネジャー・セレクション・リスク（運用会社の選択次第で投資成果が大きく左右されるリスク）を受け入れる必要がある。

結論としては、プライベート市場がパブリック市場より優れているというわけでも、その逆でもない。むしろ、それぞれの市場が異なるリスクとリターンの組み合わせを提供している。

ポートフォリオの資金の一部を低流動性資産に割り当てて長期投資を行う意思のある投資家であれば、プライベート市場へのエクスポージャーを加えることで大きなプレミアムを獲得できる可能性がある。しかし、その際には運用会社を慎重に選定することが不可欠だとABは考える。