日本国債に改めて注目する理由

日本は、グローバル債券投資家の投資判断を変える可能性がある。

長年にわたり、日本国債は、グローバル投資家にとってデュレーション・リスクを取るだけの魅力に乏しかった。しかし現在、日本のターム・プレミアムはG4諸国（米国、英国、ドイツ、日本）の中でも最も高い水準にある。これは、長らく利回りが抑制されてきた日本の債券市場にとって大きな転換である。金融政策が変化する一方、日本の財政見通しは他の主要国と比べて良好であることから、アライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は、日本国債が利回りと低い価格下落リスクを兼ね備えた魅力的な投資機会を提供していると考えている。

際立つ日本のターム・プレミアム

ターム・プレミアムとは、より長期の債券を保有することに対して投資家が求める上乗せ利回りを指す。パンデミック以降、主要国の国債市場ではターム・プレミアムが上昇している。なかでも日本の上昇は際立っており、米国、英国、ドイツ、日本からなるG4諸国の中で最も高い水準に達している。現在、日本の10年物のターム・プレミアムは約1.5～1.75％となっている（図表1）。

日本銀行（日銀）は2013年、量的・質的金融緩和の下で日本国債の大規模な買い入れを開始した。当初は年間50兆円の買い入れを目標とし、その後80兆円に引き上げた。2016年にはイールドカーブ・コントロールを導入し（以前の記事『日銀も金融政策変更に踏み切るか？』ご参照）、量を重視する政策から、10年国債利回りをゼロ％程度に維持する政策へと軸足を移した。日銀は、この利回り目標を維持するため、必要に応じて国債を無制限に買い入れる姿勢を示した。

2022年に世界的に国債利回りが上昇すると、日本の長期金利の上限を維持することが次第に困難になった。日銀は同年12月からイールドカーブ・コントロールの緩和に着手し、10年国債利回りの変動を段階的に容認した後、2024年3月にイールドカーブ・コントロールを正式に終了した。そのわずか数カ月後には、量的引き締めの一環として国債買い入れの縮小を開始した（以前の記事『日銀の次の一手は何か』ご参照）。これにより、デュレーション・リスクを取ることへの対価が、市場メカニズムによってより反映されるようになった。

日本の量的・質的金融緩和とイールドカーブ・コントロールの影響は、現在も色濃く残っている。日銀は、当初10年物として発行され、現在の残存期間が6年以下となっている日本国債の約80～90％を保有している。しかし、より新しく発行された国債における日銀の保有比率は大幅に低下しており、直近に発行された10年国債では1桁台となっている（図表2）。この劇的な低下は、国債市場の主役が日銀から投資家へと移りつつあることを示しており、日本のターム・プレミアムの回復を支える要因となっている。

日本国債の発行計画も、10年国債の投資魅力を高める要因となる可能性がある。財務省は、10年国債の発行を増やすのではなく、短期国債に加え、2年国債や5年国債の発行を増やすことを検討している。

日本の財政見通しを大局的に捉える

日本の政府債務は国内総生産（GDP）比237％*に達し、主要先進国の中で最も高い水準にある。この非常に大きな数字を見れば、日本の財政に対する懸念が生じるのも当然である。しかし、債務残高は数十年にわたる借り入れの累積を反映したものであり、新たな借り入れのペースに目を向けると、異なる姿が見えてくる。

ブルームバーグ・エコノミクスは、日本の一般政府の財政赤字について、2026年はGDP比2.2％、2027年は2.6％になると予想している。これはG4諸国の中で最も小さく、6.5％前後で推移するとみられる米国を大幅に下回っている（図表3）。

債券投資家にとって重要なのは、累積した債務残高そのものよりも、財政赤字が今後どのように推移するかである。日本の財政赤字は比較的小幅にとどまると予想されており、他の主要先進国と比べて、国債の新規発行による需給への圧力が小さいことを示唆している。こうした良好な財政見通しは、回復した日本のターム・プレミアムの縮小を後押しする可能性がある。その場合、投資家は現在得られるデュレーション・リスクに対する高い対価に加え、債券価格の上昇による収益も期待できる。

投資家が注目すべきポイント

ABの分析では、日本国債の魅力が維持されるかを見極める上で、3つの動向が重要になると考えている。

第一に、量的引き締めが続く中、新たに発行される10年国債における日銀の保有比率が低水準にとどまるかどうかである。第二に、財務省が10年国債の発行を増やすのではなく、引き続きより短い年限の国債を選好するかどうかである。第三に、G4の財政赤字予想が今後どのように推移するかである。これは日本だけでなく、米国、英国、ユーロ圏の動向も含まれる。

日本の巨額な債務負担には、引き続き注意が必要である。しかし、10年物のターム・プレミアムが現在G4で最も高い水準にあり、財政赤字も他の主要国より小幅にとどまると予想されることを踏まえると、ABは、日本国債を改めて評価する余地があり、グローバル国債ポートフォリオにおいて、これまで以上に大きな役割を果たす可能性があると考えている。

*2024年末時点。確定値を入手できる直近の時点です。