財政健全化目標の変更：責任ある積極財政とは

政策の優先順位が変化するに中、日本が「責任ある積極財政」に重点を置くことで、債券市場の動向が変化する可能性がある。

数十年にわたる超低金利と慢性的なデフレーションの後、日本国債市場が動き始めている。2025年、日本国債（JGB）の利回りは徐々に上昇し、特に超長期の債券では利回りが急騰した（図表1）。また、７月以降の超長期債券の利回り上昇は、日本の新しいリーダーシップに対する投資家の反応によるものだ。世代を超えて初めて、いくつかの指標、特に20年先の10年物金利において、超長期のJGBが同等の米国国債よりも高い利回りを示している。

その変化は、単なる金利の先行きに対する期待の変化を超えたものを反映している。それは、より深い政治的及び政策的な移行を示している。7月の選挙では、与党である自由民主党が両院で過半数を失い、より拡張的な財政政策を支持する政党が勢力を増した。

新しい首相である高市早苗氏は、長年にわたり「成長を促進する財政政策」を主張し、日本銀行（日銀）の最近の引き締めに対して懐疑的な姿勢を示してきた。彼女の政権の新しいスローガンである「責任ある積極財政」は、単なるスローガン以上のものだ。これは、日本が債務と成長について考える方法における哲学的な転換を示している。

財政健全化目標の変更

過去20数年間、日本の財政健全化目標はプライマリーバランスの黒字化だった。これは、政府が時間をかけて収入と利息以外の支出を一致させることを目指すという考え方だ。しかし、実際にはその目標は達成されず、2020年まで債務比率は上昇し続けた。

今、話は変わりつつある。新しい財務大臣である片山さつき氏は、成長と借入コストの関係を強調するより柔軟なフレームワークを提唱している。その論理は明快だ。もし経済が政府の利息支出よりも速く成長すれば、債務は管理可能な状態を保つことができ（図表2）、適度な赤字があっても問題ない。

その変化は、日本の政策の焦点を単なる会計目標から、より広範な経済の持続可能性の指標へと移行させている。これは財政規律を放棄することではなく、名目成長とインフレが再び存在する世界において、それを再定義することを意味している。

好機を捉える

コロナ危機以後の日本の環境は、財政の持続可能性を決めるパラメータを変えた。世界的なインフレショックと円安により（図表3）、名目成長率と物価が上昇している。

したがって、2025年の利回り上昇にもかかわらず、政府の借入コストは依然として管理可能な水準にある（図表4）。一方で、政府は成長および社会保障プログラムの拡充に向けた支出を増加させている。

投資家への影響

債券投資家にとって、この変化は明確な影響をもたらす。日銀が利上げ局面に入り、買い手としての存在感が薄れる中、国内の生命保険会社の長期債への需要が減少しているため、超長期金利に上昇圧力が集中している。30年物JGBの利回りは、2025年初からほぼ1％上昇している。

良いニュースは、よりスティープなJGBの利回り曲線が、グローバル投資家が日本で長年見逃してきた利回りとボラティリティを回復させることだ。グローバル・ポートフォリオにとっては、レラティブ・バリューの投資機会が再び期待できることを意味する。

同時に、日本の経験は他の先進国が財政の持続可能性について考える際にも影響を与えるかもしれない。低い借入コストの下で成長が適度な赤字と共存できるという基本的な原則は、パンデミック後の世界における刺激策と債務削減のバランスについての議論が行われている欧州や米国の議論を反映している。

財政戦略を妨げる可能性のある要因

この戦略は、名目成長が名目金利を上回る限り財務の持続可能性が保たれるというドーマー条件に依存している（すでに債務対比GDPが大きく、基礎的財政収支の項は影響が相対的に小さい）。日銀が急激な引き締めに追い込まれたり、世界的な景気後退が起こったりすれば、そのバランスは容易に逆転する可能性がある。また、成長が鈍化したり、利回りが急速に上昇したりすれば、日本の債務比率の軌道は再び上昇することになる。

それでも、今日の環境は過去数十年のデフレ停滞とは大きく異なる。インフレ期待は安定し、企業のバランスシートは健全になり、賃金の成長は控えめではあるものの前進している。要するに、日本には前進する余地があり、政策立案者が信頼性を維持し、短期的な刺激策を長期的な習慣に変えない限り、その可能性は広がる。

微妙なバランス

日本の財政健全化目標の変更は、単なるリーダーシップの交代以上のものを意味する。それは、成熟した経済におけるグローバルな成長、インフレ、そして債務の相互作用を再考することだ。「責任ある積極財政」を受け入れることで、日本政府は、少しの財政的柔軟性が長期的な安定性を強化し、弱めることはないと信じている。
財政リスクを考える時、単に財政赤字の見出しを追うだけでなく、名目経済成長と名目国債利回りのスプレッドを注視することで債務GDP比率の行方を考えることができる。また、日本だけではなく他国と比較することで、日本の特殊な条件が浮かび上がる。