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そのESG債券はホンモノか?: ABの評価フレームワーク

                                                                                                                                                                     

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サリマ・ラムドゥアー
アライアンス・バーンスタイン・リミテッド
サステナブル債券 ポートフォリオ・マネジャー
  

 

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パトリック・オコネル
アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー
債券運用 責任投資 リサーチ-ディレクター
 

 

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ティファニー・ウォン
アライアンス・バーンスタイン・エル・ピー
債券運用責任投資ポートフォリオ・マネジメント ディレクター
米国投資適格クレジット運用 ディレクター
 

 

 
 
 

2022年6月24日

 
 
【ESGに関する取り組み 】
今日の債券市場は、環境・社会・ガバナンス(ESG)の名を冠した債券(ESGラベル付き 債券)を通じ、責任投資に関する優れた機会を提供している。こうした比較的新しい債券は、発行体にESGという大義名分を与えるほか、彼らの負債コストを引き下げている。それらは測定可能なインパクトをもたらすことができるため、投資家はこのような債券を好んでいる。しかし、こうした債券の市場が拡大するのに伴い、課題も増えている。本稿では、ESGラベル付き債券の評価に関するアライアンス・バーンスタイン(以下、「AB」)のプロセスを説明するとともに、このフレームワークを体系的に活用することで、投資家が市場の普遍的な基準を作り出し、論争やグリーンウォッシングによる想定外の事態の発生を防ぎ、長期的に高水準のアルファ(超過リターン)を創出できる可能性があることを示したいと考えている。
 
 
ESGラベル付き債券.png
 
 
今日の債券市場では、ESGに関する目標を掲げた債券を通じ、責任投資に向けた優れた投資機会がますます増えている。比較的新しいこれらの債券は、社債やソブリン債、証券化商品の発行体にESGという歓迎すべき大義名分を与えるばかりか、新たな投資家を呼び込むことで負債コストの引き下げにつながる可能性すらある。一方、ESGラベル付き債券は、社会または環境面で測定可能で意義あるインパクトをもたらすことができるため、投資家はこうした債券に引き寄せられている。
 
だが残念ながら、責任投資への需要が急増し、ESGラベル付き債券の市場が拡大するのに伴い、課題も増えている。投資家にとって、掲げられたとおりにESGに関する約束を果たす適切な構造や特徴を持つ債券を選択するのは簡単なことではない。そのため、投資家や債券マネジャーは、ESGラベル付き債券を評価する規律あるフレームワークを構築しなくてはならない。
 

より大きく、より幅広く、より良く: ESGラベル付き債券の台頭

責任投資への需要が高まっていることを背景に、グリーン・ボンド、ソーシャル・ボンド、サステナビリティ連動債など、ESGラベル付き債券の発行が急激に膨らんでいる。2021年にはそうした債券の発行額が8,000億米ドル近くに達し、欧州では新たに発行される投資適格債とハイイールド債の約4分の1を占めた(図表1)。ESGラベル付き債券を発行する企業の裾野も広がっており(以前の記事『グリーン・ボンドはグリーンな未来をもたらすのか?』ご参照)、化学、自動車、通信、消費財など、生産プロセスにおける炭素強度を引き下げるために多くの課題、そして機会に直面している業界では、多くの企業がこうした債券を取り入れている。
 
 
企業によるESG債の発行は急拡大が続いている.png
 
 
ESGラベル付き債券にはさまざまな形態がある(以前の記事『進化するESG債市場(2022年2月)』ご参照)。そのうたい文句に忠実であれば、グリーン・ボンド、サステナビリティ・ボンド、ソーシャル・ボンドなどプロジェクトベースの債券は、調達資金を特定の環境または社会的イニシアティブに振り向けている。それに対し、サステナビリティ連動債は特定のプロジェクトとは関係なく、発行体の全社的な主要パフォーマンス指標(KPI)を達成するために用いられる。KPIが目標に達しない場合は、通常、クーポンが引き上げられる。それは発行体によって負債コストの上昇を意味するため、目標を達成するインセンティブとなる。
 
ESGラベル付き債券は、いくつかの点で発行体に利益をもたらす。ESGの宣伝効果が得られるほか、ESGラベル付き債券は同じ条件の従来型債券よりも発行コストが低くなる可能性がある。また、需要が高まればクーポンを抑えることができるため、長期にわたり負債コストを引き下げることも可能になる。
 
その結果、ESGラベル付き債券は、投資家にとっては従来型債券よりも利回りが若干低くなる傾向がある。しかし、こうした優れた構造を持つ債券が達成できることを考慮すれば、このトレードオフには価値があるとABは考えている。
 
最も顕著な利点として、こうした債券は地域社会における社会的不公平の是正やネットゼロへの移行を支援する取り組みなど、投資家が正しいと信じている方向に有意義な変化をもたらすことができる。また、投資家、証券会社、他のステークホルダーが企業の事業運営について発言し、企業の行動を好ましい方向に導く手助けをすることもできる。決算説明会や他のプレゼンテーション資料に基づけば、事業全体を通じたより強力で透明性の高いESG理念の採用や行動を経営陣に公然と求める投資家が、かつてないほど増えている。
 
それに加え、ESGラベル付き債券は市場が不安定になってもドローダウンが小さいため、ポートフォリオのパフォーマンスを守る役割を果たす可能性がある。歴史的に見て、従来型債券に対するESGラベル付き債券のプレミアム(「グリーニアム」として知られる)は、新型コロナウイルスのパンデミックが始まった時のように、ボラティリティが急上昇してスプレッドが拡大した場面で上昇し、スプレッド拡大による悪影響を和らげてきた(図表2) #1。
 
グリーニアムはスプレッドが拡大した場面で一段と顕著になる.png
 
 
そのことは、新型コロナウイルスのパンデミックに見舞われた際にESGラベル付き債券が従来型債券をアウトパフォームした理由を説明している(図表3)。
 
 
グリーン・ボンドはパンデミックに見舞われた場面でアウトパフォーム.png
 
 
ESGラベル付き債券のドローダウンが小さいことは、この新たな市場に対する投資家のコミットメントと、先を見越した長期的な投資家の保有比率が高い結果かもしれない。グリーン・ボンドは従来型債券に比べ、保有する投資家の集中度スコアが高くなっている(図表4)。
 
グリーン・ボンドの保有投資家の集中度が高い.png
 
 
こうした理由から、ESGラベル付き債券は、世界を良くするために今後も引き続き大きな役割を担い、その役割は拡大していくと思われる。
 

急成長に伴い急増する課題

短期間で累積ベースの発行額が2兆米ドルを超えた新たな市場には、本質的な問題もついて回る。その1つはESGラベル付き債券の発行に必要な最低限の要件が定められていないことである。例えば、グリーン・ボンドを認証するための厳格なルールはなく、サステナビリティ連動債の目標が有意義であるか、適切または野心的なものであるかを判断する基準も明確になっていない。
 
国際資本市場協会や気候債券イニシアティブなど、いくつかの組織が自主的なガイドラインを提案している。しかし、調達資金がESGの目標に振り向けられているのか、それとも単に日常業務に用いられているのか見分けるのは難しい場合が多い。また、一部のESGラベル付き債券は、ビジネスの他の部分が必要とする困難で具体的な行動から目をそらすため、目隠しとして使われている可能性もある。
 
インセンティブは多いものの要件がほとんど定められていないため、投資のサステナビリティや利点を偽って表示するグリーンウォッシングの問題が拡大している。グリーンウォッシングや他の問題の広がりは、ESG投資に対する多くの批判を招いている(以前の記事『ESG投資への批判に対する4つの反論』ご参照)。しかし、これらの問題は、投資家がESGラベル付き債券がうたい文句どおりであるかないかを見極め、ポートフォリオのアルファを押し上げるために役立つ重要なヒントを提供している可能性がある。
 
要点 1: ESGラベル付き債券を発行する企業は、ESGに関して高いレベルの精査を受けることになる。発行体は債券のESGラベルを裏付け、それがいかにその企業の価値観や文化を支えているかを説明するため、投資家、資産運用会社、証券会社、メディアなどあらゆる方面からの厳しい質問に答える用意を整え、積極的にそれに応じなくてはならない。
 
要点 2: 企業がESGラベル付き債券を発行する場合、投資家は発行体のESGに関する実績を精査しなくてはならない。環境問題で悪名高い企業が発行するグリーン・ボンドは疑わしく、あからさまなグリーンウォッシングの例かもしれない。
 
要点 3: 投資家は構造に問題があるESGラベル付き債券を識別して投資を避けることにより、発行体に基準の引き上げを求めるべきである。債券の問題点が公になれば、発行体は多くの投資家を呼び込むためにハードルを引き上げざるを得なくなる。

 

ESGラベル付き債券を選択するためのフレームワーク

ABが独自に行っているESGラベル付き債券の評価は、投資判断ツリーから始まる(図表5)。これは一連の厳しい質問を通じ、上述の要点に対処し、麦(wheat)ともみ殻(chaff)を分別するプロセスである。
 
ESGラベル付き債券を評価するABのフレームワーク.png
 
 
この投資判断ツリーでは、2段階に分けて質問を投げかける。
 
第1段階: 借り手(発行体)がESGを巡る論争に巻き込まれていないか? 最も重要な点は、発行体がESGに関する論争に巻き込まれていないかどうか確認することである。例えば、過去に環境汚染を引き起こした前歴のある企業は、そのESG債がリップサービスではないことを投資家に納得させるのに苦労するだろう。実際、ESGラベル付き債券を発行するだけでメディアによる監視の目が厳しくなり、偽善の兆しが見えただけでたちまち評判が傷つき、債券のパフォーマンスも損なわれることになる。そのため、この基準は意図的に厳しくしている。
 
この段階では、AB独自の信用格付け及びリスク・スコアリングのプラットフォームであるPRISMにおける企業の基本的なESGスコアも考慮する。ABの見方では、環境、社会、ガバナンス個別の基準であれ、それらの総合的な基準であれ、発行体のESGスコアが低い場合にはESGラベル付き債券を発行すべきではない。例えば、ある企業が環境面で高い評価を得ていたとしても、他の問題ある活動により、ESGラベル付き債券を発行する資格を失う可能性がある。
 
ABのリサーチでは、大きな論争の的となる問題が起きないよう個々の企業を精査することに加え、ESGラベル付き債券の発行に適さないいくつかのセクターを指摘している。特に、タバコ、風俗、アルコール、賭博、武器、パーム油など森林破壊に直結する農業から多額の収益を直接得ているセクターがそれに該当する。化石燃料会社は、信頼に値する脱炭素化計画を定めていない限り、信用力のあるESGラベル付き債券の発行体にはなれない。
 
第1段階の基準をクリアできない企業はESGラベル付き債券を発行すべきではなく、発行しても、投資家はその債券への投資を避けるべきである。一方、第1段階の基準をクリアした発行体はESGラベル付き債券を発行する資格があり、そのESGラベル付き債券は、ABの投資判断ツリーにおける次の段階に進むことになる。
 
第2段階: サステナビリティ連動債のKPI目標や、プロジェクトベースの債券で調達した資金の使途は妥当か、また債券の仕組みは適切か? ESGラベル付き債券の目標や調達資金の使途は、企業や業界の双方にとって適切なものでなければならない。グリーン・ボンドやソーシャル・ボンドにとって、それは調達資金の使途を環境や社会に関する目標と明確に一致させる必要があることを意味している。サステナビリティ連動債の場合は、KPI目標は発行体の属する業界にとって最も関連性の高いESG指標であるほか、それが有意義で持続的なインパクトをもたらすために十分に野心的なものでなければならない。
 
しかし、それがすべてではない。この段階では、ABは資金の使途が他の面で重大な問題を引き起こす可能性がないかどうかについても検討する。例えば、グリーン・ボンドで資金調達する水力発電ダムの建設計画が、現地の環境や地域社会に深刻な打撃を与える可能性もある。
 
次に、債券の仕組みは適切だろうか? その答えは、ESGラベル付き債券の発行に関する戦術的な側面を明らかにする。調達した資金はタイムリーに配分されるだろうか? KPIの達成に向けたスケジュールは妥当だろうか? サステナビリティ連動債がその目標を達成できなかった場合、ペナルティとしてのクーポン引き上げは十分だろうか?最後に、その企業は今後さらにESGラベル付き債券を発行する計画があり、ESG市場のさらなる強化に貢献するだろうか?
 
投資家は、これらの基準を満たしていないESGラベル付き債券へのエクスポージャーを最小限にとどめたいと考えるかもしれない。しかし、それらのチェック項目すべてが「イエス」でないとしても、投資家は従来型債券のようにそれを評価しなくてはならない。最後に、債券がそれらの基準を楽にクリアした場合には、ABはそれを妥当な仕組みを備えたESGラベル付き債券とみなし、それに応じて評価する。これは前述したように、市場がストレスにさらされている場面でドローダウンが小さくなる代わりに、グリーニアムと呼ばれるやや低い利回りを受け入れることを意味する。
 
このフレームワークは、議論の余地のない、優れた構造を持つESGラベル付き債券を迅速に審査するのに役立つ。また、投資家や銀行、発行体などステークホルダーの間でオープンかつ明確なコミュニケーションを促すことにもなる。発行体にとっては、投資家がなぜ自社の債券を買うか、買わないかを決めるのかをよく理解し、必要に応じて発行条件を修正する機会を得ることができる。さらに、こうしたフレームワークに従うことで、投資家はESGラベル付き債券の発行に関するハードルを引き上げ、長期的に企業の行動に影響を与えることが可能になる。

 

グリーンウォッシングが少なければアルファも増大する可能性

世界の債券市場において、ESGラベル付き債券は従来型債券に比べ価格がやや高く、利回りは若干低くなっている。ABのフレームワークに基づけば、このわずかな「グリーニアム」を受け入れることで、逆にアルファを向上させることができる。現在のところ、このグリーニアムは、地域及び業界の平均スプレッドの1~5%で推移している(図表6)。欧州はESGラベル付き債券の発行が最も多いため、グリーニアムは最も小さくなっている。
 
ESGラベル付き債券には「グリーニアム」が付く.png
 
 
ABの分析では、強力なESGラベル付き債券に投資するためグリーニアムを支払うことは、価値あるトレードオフである。前述したように、優れた構造を持つESGラベル付き債券はボラティリティが低くなる傾向があるため、より多くの資金を呼び込み、市場がストレスにさらされている場面で良好なパフォーマンスを示すと思われる。それらは従来型債券よりもスプレッドが小さくなるため、長期的にはより高いパフォーマンスにつながる。ぜい弱なESGラベル付き債券、つまり議論の余地がある債券やグリーンウォッシングの疑いがある債券は、こうしたスプレッドの改善は見込みにくい。
 
それにもかかわらず、現在の市場はESGラベル付き債券を一括りにしているため、構造が強い債券と弱い債券のグリーニアムに違いはほとんど見られない。市場で差別化の動きが現れ始まれば、それは賢明な投資家にとって追い風となりそうだ。これが、ESGラベル付き債券を評価する上で規律あるフレームワークを用いているもうひとつの理由である。
 

ESGラベル付き債券の普遍的な基準を作り上げる

ESGラベル付き債券の構成要素について世界的に受け入れられている基準が存在していない中では、優れた債券と悪い債券を見分ける責任は投資家にある。そのため、投資家にとっては、発行体、銀行、他のステークホルダーと率直に対話し、債券の仕組みが適切で、掲げられた目標を達成できるかを確認するため、厳しい質問を投げかけることが極めて重要になる。
 
ESGラベル付き債券を評価するフレームワークを一貫して体系的に用いることにより、投資家は成長しつつあるこの市場において債券発行に関する絶対的な基準の策定を支援するとともに、論争やグリーンウォッシングによる想定外の事態を回避し、長期的に大きなアルファを創出できる可能性がある。
 
 
 
 
#1:Fatica, Serena and Panzica, Roberto, Sustainable Investing in Times of Crisis: Evidence from Bond Holdings and the COVID-19 Pandemic(2021年12月21日)、SSRN: https://ssrn.com/abstract=3991007 または http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3991007
 
 
 
 
 
 
 
当資料は、アライアンス・バーンスタイン・エル・ピーのCONTEXTブログを日本語訳したものです。オリジナルの英語版はこちら。

 

 

 

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