AIインフラの拡大を共に支えるプライベート市場とパブリック市場

パブリック市場とプライベート市場による資金調達需要の分担にはメリットがある。

大規模インフラプロジェクト向けの資金調達において、プライベート・クレジット市場を利用する投資適格企業が増えている。パブリック市場とプライベート市場による資金調達需要の分担には、以下の理由から、明らかなメリットがあるとアライアンス・バーンスタイン（以下、「AB」）は考える。

幅広い市場の拡大

今日のプライベート・クレジット市場は過去のそれとは異なる。かつてのプライベート・クレジット市場は、金融の中でもニッチな分野であり、その主な融資先はプライベート・エクイティ（PE）ファンドが保有するリスクの高い企業であった。一方、現在のプライベート・クレジット市場は、勢いのある多様な市場へと成長し、大規模な資産担保融資やカスタマイズ融資ソリューションを投資適格の大企業にも提供している。

カスタマイズされた資金調達の仕組みを必要とする借り手の存在が、市場の成長の一因であり、そうした資金の多くは巨額のインフラ投資に利用されてきた。また、プライベート・クレジット市場は投資家からの需要も高く、個人投資家や負債にマッチした質の高い資産を求める保険会社など、市場の参加者は様々だ。

その結果、パブリック市場に比べて流動性は低いものの、プライベート市場はその深さと広さにおいて、パブリック市場に並ぶ存在となりつつある。そして今日、企業にはより効率的で幅広い資金調達の選択肢があり、パブリックとプライベートのどちらのレンダー（貸し手）を選ぶこともできる中、多くの企業がその両方を利用している（以前の記事『パブリック市場に近づくプライベート市場と流動性の限界』ご参照）。

バランスの取れたAI投資サイクルの実現

企業のそうした行動は理にかなっていると言える。設備投資の負担が大きいセクターや企業にとっては、柔軟な資金調達が特に重要になるためだ。その一例が人工知能（AI）向けのインフラを急速に拡大しているハイパースケーラー企業であり、中でもアマゾン、マイクロソフト、アルファベット、メタ・プラットフォームズ、そしてオラクルは、常に高い資金調達ニーズを抱えていると言える。S&Pの推定によれば、世界全体で見たAI情報技術への投資額は、今後5年間を通して毎年28～36%のペースで拡大するとされている。

また、AIの普及を支えるデータセンターやエネルギー源に関して言えば、資金調達における「すべての選択肢」を活用した資本形成が必要になるとABは考える。より持続可能でバランスの取れたAI投資サイクルを実現する上では、そうした資金調達方法が有効と考えられるからだ。

メタ・プラットフォームズは2025年初め、2件の大型起債を通じて、合計600億米ドル規模のデータセンター拡張資金を調達した。1件目の起債はメタの関連会社とプライベート・レンダーのジョイントベンチャーによるものであり、プロジェクト建設資金向けの調整が加えられている。債券の発行は私募形式で行われたものの、その売買は投資適格のパブリック市場でも可能というものだ。そしてメタはその後、この1件目の起債を補完し、資金調達基盤のさらなる拡充を図る目的で、300億米ドルの公募投資適格債（Aa3／AA-格）の発行も実施した。

これらのハイパースケーラー企業は、大規模AI学習向けのスーパークラスターとグローバル分散型のAI推論という2つのコア技術を資金面で支えるため、今後数年間にわたり債券を大量に発行すると見られている。なお、前者の技術には多額の初期投資が必要な一方、後者の技術にはより継続的なインフラ投資が求められる。それでも、こうした企業は総じて健全なキャッシュフローと強固なバランスシートを有しており（以前の記事『AIブーム：バブルとチャンスの違い』ご参照）、重要なAIインフラプロジェクトに際しては、パブリック市場でもプライベート市場でも大規模な債券発行が可能であると考えられる。また、ABの分析によれば、こうした企業の大半は、仮に財務レバレッジが大きく上昇したとしても、すぐに格下げリスクに直面することはない。

パブリック・クレジット市場では、投資家が容易に債券を売買できるかどうかが流動性を左右するが、それができるのは様々な発行体の新発債や既発債が安定的に市場に供給されているときだけだ。現状、パブリック市場での債券の発行規模や起債スピード、そして発行年限を見る限り、市場は引き続き活況であり、流動性も安定性も高い状態を維持していると考えられる。

また、パブリック市場で発行される債券の潜在的な魅力はほかにもある。ハイパースケーラー企業のクレジット・スプレッドは既に拡大した水準にあり、それは予想される大量の供給やバランスシートの拡大、さらには投資回収期間の長期化への投資家の懸念を反映したものだ。一方、ハイパースケーラー企業のバランスシートには不安定なAIの普及過程にも耐えられる強さがあり、拡大したクレジット・スプレッドは投資家にとって、安定したインカムを長期にわたり固定するチャンスとも言えるだろう。

異なるニーズに応えるプライベート・クレジットとパブリック・クレジット

プライベート・クレジットはこれからも、パブリック市場が提供できない、あるいは提供しないような資金調達ソリューションを提供する可能性が高く（以前の記事『市場サイクルを踏まえたプライベート・クレジット投資』ご参照）、そうしたソリューションにはより複雑で流動性の低い資産への融資も含まれる。供給に多少の混乱はあるかもしれないが、機関投資家や個人投資家が投資することができるパブリック市場の投資適格債券にとって、プライベート・クレジットへの需要の拡大がもたらす悪影響は小さいとABは考える。

さらに、プライベート・クレジット市場の大部分はこれまでどおり、伝統的な中小企業向けダイレクト・レンディングである。そして、中小企業向け市場の中心は引き続き投資適格未満の企業であり、そうした企業は伝統的なクレジット市場へのアクセスがないか、プライベート・レンダーが最も得意とするようなカスタマイズ・ソリューションを求めている可能性がある。その結果、伝統的な投資家向けの投資適格クレジットについても、十分な供給が保たれることになるだろう。

リスクはあってもパブリック・クレジットの強みは変わらない

プライベート・クレジット市場の拡大がパブリック債券の投資家にリスクをもたらす分野もある。パブリック市場の債券発行体が情報開示の少ないプライベート市場を利用した場合、バランスシート外の債務の分析が難しくなるほか、新たなプライベート・クレジットの存在がバランスシートの複雑化を招く可能性もある。パブリック市場を分析する上で、透明性の低さはそれ自体が不利な要素であり、格付けにとってのリスクになることもある。

一方、こうした構造的な懸念には誇張があるとABは考える。プライベート・レンダーの手元資金は依然として潤沢であり、とりわけハイパースケーラー企業などの主要な借り手の信用力は引き続き高く、投資適格パブリック市場のファンダメンタルズも底堅い（以前の記事『2025 年のクレジット市場見通し：政治情勢の変化にもかかわらず、地盤は堅固』ご参照）。そのため資金調達源の多様化は、AIインフラへの投資サイクルが続く中、データセンター建設に伴うコストやリスクの分散に役立つ可能性があるとABは考える。

プライベート・クレジットへの需要の拡大が、投資適格クレジットの供給に多少の影響を及ぼすことはあるかもしれない。それでもABの見方によれば、投資適格パブリック市場にとって、プライベート市場への資本の流れが大きなリスクになることはない。そうした流れは、資金調達源と投資機会の多様化を反映したものと考える。

結局のところ、パブリック市場の流動性は引き続き、主要な借り手による債券発行の継続と、それがもたらす安定した投資適格パブリック債券の供給に支えられていると言える。そしてその結果、投資家はプライベート・クレジット市場が拡大する中でも、パブリック債券を効率的に取引することができるのである。

投資適格のパブリック市場は今も幅広い借り手や投資家を支える存在であり、その強みはクレジット市場全体の状況が変化しても変わらないとABは見ている。