2022年の債券投資： 「潮が引いた後」も注目すべきポイントは?

2022年の金融市場は、複数のリスク・ファクターが絡み合うパズルになっている。2021年と違い「新型コロナウイルス」はそのピースの1つにすぎない。インフレの行方、利上げの影響、地政学リスクなど、数々の逆風に目配りする必要がありそうだ。ただし、リスク・ファクターには短期的な現象と長期的な構造変化が混じりあっている。著名投資家のウォーレン・バフェット氏はかつて「潮が引いたとき、誰が裸かわかる（You only find out who is swimming naked when the tide goes out）」と述べたが、本稿ではそれにならい「潮が引いた後」に残るファクターを潮と共に消えゆくファクターと峻別しながら考察したい。

結論としては、いくつかのリスク・ファクターとともに、量的緩和や経済再開による急成長も消えゆくファクターの方に入るということだ。パンデミック下においては、政策支援の恩恵をいかに最大化するかがポートフォリオ運営のポイントであった。しかしここから先は、投資先のファンダメンタルズの見極めが一層重要になりそうだ。

いつまで利上げを続けることができるか？

① ハイイールド債市場

ここまで、ネガティブな要因を多数指摘したが、投資の観点ではどこに注目すべきか？

金融政策・財政政策の大規模支援が縮小から引き締めに向かうのだから、投資対象の選別においては、低金利・カネ余りでなくなってもバリュエーションが正当化できるかがいっそう重要になるだろう。したがって第1に注目すべき候補として、パンデミックの環境を経てかえって強くなったセクターであるハイイールド債市場に注目したい。

現在は倒産企業が少なく、2021年のハイイールド債のデフォルト率は1％未満の低水準であった。2022年も1－2％にとどまる良好な環境を見通している。信用格付けの見直し動向を見ても、現在は格上げの件数が格下げ件数を大きく上回っている（図表2）。

背景には、ハイイールド企業の財務状況の改善がある。パンデミック後の低金利環境で企業は借入金の借り換えを進めつつ、設備投資には慎重姿勢を続けた。投資適格企業と比較してもパンデミック下では保守的な財務運営に徹した企業が散見されることに加え、もともと投資適格級だった企業がパンデミックによる環境悪化で一時的にハイイールドの格付けまで落ちていたような場合もある。必ずしも利回りが高い環境でなくとも、ハイイールド債はダウンサイドが限られておりインカム確保に好都合だ。

これまで述べたように、インフレと経済成長がともに記録的に高い環境をもってしても、低金利から脱却するのはまったく容易ではない。利上げサイクルに移行した国々も多くは政策支援が後退方向にある局面であり、2022年の債券市場は異なる向きの風が同時に吹き付ける複雑な展開になりそうだ。市場の見方が一方向に偏りにくい局面は、アクティブ運用が真価を発揮しやすい。

本稿の最後に、アクティブ運用であればこそ投資家に付加価値をもたらすと考える2つの長期的なテーマについて言及したい。

人口が増え、生産性の改善余地が大きく、ゆえに金利も高い新興国の取り込み方は、長期目線では常に考えておかなくてはならない課題だ。しかし、グローバリゼーションのつまずきが続く中では、「新興国」という言葉で多くの国を一様にまとめる考え方は危険だ。パンデミック下の財政健全度、政治への信頼度、資源の保有状況、地域的な立ち位置といった多角的な観点から個別銘柄を分析する姿勢が重要だ。こうした複雑さこそが新興国のバリュエーションを割安にしており、逆に確かな分析で収益を上げるチャンスを増している。

また、本稿で挙げた主に経済的な要因からは離れ、地球資源の活用方法をリバランスする環境・社会・ガバナンス（ESG）の考え方はより長期的な性格を持つ。したがって、ESGに配慮する投資を目指すフローは堅調を保つだろう。しかし、投資家の期待はいつも目の前の投資成果にあり、この時間軸の違いを混同してはいけない。ESG投資を提供する運用会社は構造変化に対する頑健性をいかに合理的に投資に落とし込めるかを引き続き模索しつつ、長期的な要因と短期的なリターンの関係を冷静に分析すべきである。