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ドルコスト平均法とは:これだけは押さえておきたい資産形成のポイント 第2回(全4回)

 

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後藤 順一郎

アライアンス・バーンスタイン株式会社
プロダクト・マネジメント部 ディレクター
DC推進室長 兼 アライアンス・バーンスタイン未来総研ディレクター



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2014年8月21日

1. 積立投資の王道: ドルコスト平均法

ドルコスト平均法は日本においても積立投資の王道としての地位を確立した感があり、フィナンシャル・プランナーを中心に多くの人がこの手法を個人投資家に勧めている。実際、大半の金融機関が同手法による積立投資を提供しており、個人投資家にとって身近な存在となってきた。私もその有効性は評価しているが、第1回で論じた時間分散効果と同様、ドルコスト平均法についても一般通念を鵜呑みにするのは問題があると考えている。

そこで第2回では、ドルコスト平均法を様々な視点から検証し、その真実を明らかにしたい。まず、①投資の効率性、②リターンの予測可能性、③タイミングの分散効果といった観点から有効性を検証し、そして行動ファイナンスの観点から投資家の心理や行動への影響を考察する。
 

2. ドルコスト平均法と一括投資の比較

① 投資の効率性(リスク当たりリターン)

まず、投資効率を検証するため、1年から30年の各投資期間についてドルコスト平均法と一括投資による最終資産額のブレ幅を比較した(図表1)。各期間におけるドルコスト平均法の結果を実線で表示し、各期間の総投資額を期初に一括して投資し、それを維持した場合の結果を点線で示した。ここでは第1回と同様、株式を想定して、年率リターンの分布が平均5%、リスク(標準偏差)20%の正規分布に従い、前期のリターンと今期のリターンは独立しているとした。また、複利の効果も考慮した。


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このグラフでは、ドルコスト平均法と一括投資のそれぞれについて最良の場合(上位5%)、平均、最悪の場合(下位5%)の結果を示した。結局、(1)上位5%のケースでは一括投資が圧倒的に優勢で、(2)それぞれの平均ケースも一括投資に軍配が上がり、(3)下位5%のケースでも最終的には一括投資が勝っている。つまり、一括投資の方が断然良いリスク・リターン特性を有するということである。

これは意外な結果に思えるかもしれないが、期待リターン5%のリスク資産に最初から全額投資する場合のリターン面の有利さを考えると、当然の結果である。そこで、平均ケースにおけるドルコスト平均法と一括投資のリスク資産への配分を等しくするため、両者の最終資産額が平均で見て等しくなるように調整し、その場合の最終資産額のブレ幅を改めて比較した(図表2)。
 

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この場合、平均ケースにおける軌道は当然一致するが、(1)上位5%のケースでは一貫してドルコスト平均法の資産額が一括投資を上回る一方、(2)下位5%のケースでは逆にドルコスト平均法の資産額が一括投資を下回った。つまり、ドルコスト平均法の方がアップサイド・リスク、ダウンサイド・リスクともに大きく、リスク当たりリターンで見た投資効率の観点からは不利ということである。これはドルコスト平均法の一般的なイメージに反するのではないだろうか。

② リターンの予測可能性

ドルコスト平均法はリターン予測の点でも一括投資よりも分が悪い。というのも、一括投資の場合は期初の価格と最終価格からのみリターンが算出されるため、当該期間のリターン予測が比較的シンプルであるのに対し、ドルコスト平均法の場合は最終価格のみならず、そこに至るまでの価格推移の影響も受けるため、どのようなリターンを得られるのか予測するのは極めて難しい。

この価格推移が最終資産額に及ぼす影響を説明するため、図表3では、最終価格は同じだが価格推移が正反対の2つの極端なケースを示した(10万円を10年間にわたり毎年1万円ずつ投資)。一括投資ではどちらの場合もリターンは等しくなるが、ドルコスト平均法ではリターンに雲泥の差が出る。ドルコスト平均法を実践する投資家にとって最も望ましいのは、価格が投資開始後に大きく下落し、投資期間の大半を通じ低位(1,000円)で推移した後、期末に期初の水準に戻るパターンである。この場合、期初と期末の価格が同じにもかかわらず、投資元本の10万円は期末で82万円となる。一方、ドルコスト平均法の投資家にとって最悪なのは、価格が投資開始後に急上昇し、投資期間の大半を通じ高位(20,000円)で推移した後、期末に期初の水準に戻るパターンである。この場合、投資元本10万円が6万円と逆にマイナスの実績となってしまう。ここでは比較のため期初と期末の価格を同じと仮定したが、最終価格が期初より低くてもプラスのリターンとなることがある反面、最終価格が期初より高くてもマイナスのリターンとなる可能性もあり、実際のリターン予測はさらに難しい。
 

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③ タイミングの分散効果

最後に、過去のドルコスト平均法のリターンを、投資タイミング(キャッシュフロー)の影響の有無に着目した2つの手法で再計算し、タイミングの分散効果を検証した。つまり、「キャッシュフローの影響も考慮できるリターン(金額加重収益率)」が「キャッシュフローの影響を受けないリターン(時間加重収益率)」を上回れば分散効果があることになる。図表4では、1971年~2010年の40年間に及ぶTOPIXのデータを使い、毎年1回拠出するドルコスト平均法で10年間投資した場合の両リターンの差(金額加重収益率-時間加重収益率)を比較した。
 

 

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結局、ドルコスト平均法によるタイミングの分散効果は期間によってまちまちであり、コンスタントな分散効果は確認できなかった。ここでは記載していないがS&P 500指数でも同様の結果となった。つまり、ここでもドルコスト平均法を支持する結果とはならなかった。

以上、ドルコスト平均法の有効性を投資効率、リターンの予測可能性、タイミングの分散効果の3点から検証したが、いずれもドルコスト平均法を強くサポートする結果ではなかった。したがって、一括投資できる資金が手元にあれば、敢えてドルコスト平均法のように分割して投資する合理的な理由はないと言える。一方、手元に十分な資金がないことが多い若年層とっては、まとまった資金が貯まるまでキャッシュで保有するのはやはり非効率であり、積立投資がベストな投資方法だと言える。


3. 行動ファイナンスとドルコスト平均法

これまでの観点からはドルコスト平均法の有効性を確認できなかったものの、冒頭で述べたように、私はドルコスト平均法が個人投資家にとっては適切な手法だと考えているが、その理由は投資家の心理や行動に及ぼす影響にある。ドルコスト平均法を行動ファイナンスのフレームワークで整理すると、①近視眼的傾向からの脱却、②自信過剰の回避、③人生をコントロールしている実感、④後悔リスクの最小化という点からその有効性を訴求できる。このため、ドルコスト平均法は、投資を継続させ、適切な資産形成を促す有効なツールだと認識している。以下にこの4つの特徴について説明する。

① 近視眼的傾向からの脱却

人間の性質上、投資家は利益が出ている時はリスク回避的となる一方、損失が生じている局面ではリスク追求的となりがちである。また、同額の利益と損失から生じる喜びと苦しみは同じでなく、人間は損失からより大きな苦しみを感じる傾向がある。これはプロスペクト理論と呼ばれ、2002年にノーベル経済学賞を受賞したカーネマン教授らによって定式化された(図表5)。こうした性質ゆえに投資家は、利益確定を急いだり、目先の損失に目をつぶり一発逆転の発想でリスクを高めるなどの損失回避行動を取ることが多い。これに対し、ドルコスト平均法はルール・ベースの投資手法であるため、そうした人間の感情が入り込む余地がなく、近視眼的な損失回避行動を避けることができる。


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② 自信過剰の回避

人間は、自分の信念や判断に対して客観的な論拠が示す以上に自信を抱く傾向がある。特に、市場タイミングによってリターンを狙う株式やFXのデイトレーダーは、自信過剰に陥りやすい。エール大学のロバート・シラー教授は1989年と2004年に日本の機関投資家を対象として株式市場に対する自信度とその後のリターンを測定した(図表6)。
 

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バブル絶頂期だった1989年には投資家の自信度が一番高かったが、皮肉にも1990年の日本株のリターンはそれとは正反対の結果となった。また、2004年は多くの投資家が市場の先行きを悲観していたが、2005年の株式市場は大幅な上昇となった。やはり、投資のプロでも冷静かつ客観的な判断を下すことは難しいのである。翻ってルール・ベースの投資手法であるドルコスト平均法には自信が反映される余地がなく、自信過剰の罠に陥るのを回避する有効な手段と言える。

③ 人生をコントロールしている実感

公的年金や企業年金の不確実性が高まる中、消費など現時点での満足を我慢して退職後の生活資金を準備する必要があることは、多くの人に認識されつつある。しかしながら、若年層にとっては遠い先の将来のことであるため、頭では理解していてもなかなか実行に移せない人が多いのではないだろうか。ドルコスト平均法であれば、最初こそエネルギーが必要かもしれないが、一度始めてしまえば、あとは半ば強制的に老後の生活資金形成が行われるため、結果的に短期的な衝動の影響を受けずに、適切に老後資金を準備できるというメリットがある。これは、自分の人生をコントロールできているという満足感にもつながり、結果として投資を継続することができる。

④ 後悔リスクの最小化

後悔は失敗したことに関与してしまったという責任が加わった感情であり、単なる損失よりも精神的ダメージは大きい。投資の経験がある人であれば、何らかの理由で損失が発生した場合、自分自身で意思決定した責任から損失以上の精神的ダメージを感じたことがあるのではないだろうか。この後悔から解放されるには、やはりルール・ベースのドルコスト平均法が適している。なぜならば、たとえ投資後にリターンが下がったとしても、自分自身の判断ではなく、ルールに則って投資しただけ、とある意味でルールに責任転嫁ができるからである。一般的に、投資が長く続かない人には、損失から受けた後悔から投資をやめてしまう場合が多いが、ドルコスト平均法であれば後悔しなくてすむため、継続して実施できるといったメリットがある。

以上、行動ファイナンスの観点からドルコスト平均法について述べてきたように、人間固有の一連のバイアスから投資家を守るという点では、ドルコスト平均法は極めて有効と考えられる。また、結果としてドルコスト平均法によって、長期投資を続けやすくなるため、老後資金のように投資期間が長い資金の準備には最適な方法と言える。

結局、ドルコスト平均法は投資効率などの観点からはベストな方法ではないかもしれないが、一般的な投資家、特に投資経験が浅く十分な分析を行う時間やノウハウがない投資家にとっては、感情に左右されずに投資を続けることができ、実行も極めて簡単なことからコアな投資手法になり得るだろう。(第3回に続く)

出所:『投資信託事情』 2011年4月号(イボットソン・
アソシエイツ・ジャパン株式会社)


 

 

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